[한경비즈니스=베인앤드컴퍼니 양영훈 파트너·조영석 부파트너] 2025년 국내 M&A 시장 규모가 약 400억달러를 기록하며 사실상 역대 최고 수준에 도달했다. 글로벌 경기 불확실성과 고금리 환경 속에서도 대형 딜이 잇따르며 시장 전체 파이가 커진 것으로 분석된다.

역대 최대 규모를 경신한 지난해 M&A 시장의 딜 건수는 약 306건으로, 전년 대비 금액 기준으로 50% 가까이 뛰었다.

그러나 이 성장을 PE가 이끌었느냐고 묻는다면 대답은 ‘아니오’에 가깝다. PE의 M&A 시장 내 비중은 약 42%로 하락했고, 전략적 투자자(SI)의 점유율이 약 51%로 2018년 이후 처음으로 PE를 추월했다.

역전의 직접적 원인은 초대형 SI 간 거래에 기인한다. 카카오인베스트먼트에서 네이버파이낸셜로 넘어간 두나무(약 108억달러) 딜과 맥쿼리가 에어리퀴드에 매각한 DIG 에어가스(약 33억달러) 딜만으로 이미 140억달러 규모에 달한다. 이는 한국 PE 시장 전체 딜 밸류(약 180억달러)에 육박하는 수치로 SI 주도 메가딜이 PE의 상대적 존재감을 희석시킨 것이다.

PE가 M&A 시장에서 소외된 것은 아니다. 상위 20개 M&A 딜 가운데 19건에 PEF가 매수자 또는 매도자로 참여했다. EQT의 더존비즈온 인수(약 9.3억달러), 블랙스톤의 준오헤어 인수(약 4.1억달러) 등이 대표적이다.

이처럼 시장의 외형은 커졌지만 PE의 입지는 달라지고 있다. 전환기에 PE 업계가 풀어야 할 과제는 크게 네 가지로 압축된다.

① 더 오래 들고 있는다고 더 비싸게 팔리지 않는다 

글로벌 PE 시장의 미실현 자산 누적은 구조적 문제로 여겨진다. 글로벌 바이아웃 포트폴리오 기업 약 3만2000개 중 40%가 5년 이상 보유 상태이고, 평균 엑시트 보유기간은 약 7년, 미실현 가치는 약 3.8조달러에 달한다.

한국도 예외가 아니다. 2018~2025년 엑시트 비율을 보면 상당수 딜이 미실현 상태로 남아 있다. 관건은 ‘오래 보유하면 더 높은 수익이 나오는가’의 여부다. MSCI에 따르면 글로벌 바이아웃 펀드의 납입자본 대비 총가치 배수(TVPI)는 8년 차를 지나면 평탄화되기 시작하는 것으로 분석된다.

추가 보유가 가치를 의미 있게 높이지 못하는 ‘기다림의 비용’이 현실화하는 것이다. LP의 약 80%가 장기 수익을 우선한다고 답했으나 이는 무한정 기다리겠다는 뜻은 아니다. 대안으로 존속펀드(Continuation Vehicle·CV)가 부상하고 있다.

기존 출자자(LP)에 유동성을 제공하면서 새 자본으로 추가 가치 창출을 추구하는 구조다. 상당수 운용사(GP)가 향후 12~24개월 내 CV 탐색 계획을 밝혔으나 PE 엑시트 전체 대비 CV 비중은 아직 한 자릿수에 머물러 근본적 해법이 되기에는 부족하다.

결국 GP가 필요한 것은 포트폴리오를 냉정하게 재평가하고 매수자 관점에서의 투자 논거를 재구성하는 것이다.

② 멀티플 확장의 시대는 끝났다

낮은 멀티플로 사서 높은 멀티플로 파는 PE 수익의 전통적 공식은 더 이상 작동하지 않는 환경이 도래했다. 10년 전 5년 보유 후 ‘내부수익률(IRR) 20% 및 투자원금 대비 수익 배수(MOIC) 2.5배 달성’에 필요한 연간 EBITDA 성장률이 약 5%였다.

그러나 현재 조건(매수 멀티플 14배, 차입비율 36%, 금리 8%)하에서는 동일 수익에 연간 약 12%의 EBITDA 성장이 필요하다. 실질적 이익 개선 없이는 목표 수익률 달성이 구조적으로 불가능해진 것이다.

국내 PE 운용사 대상 설문조사에서도 딜 선정 기준으로 시장 성장 잠재력과 기업 펀더멘털의 중요도가 급증했다. 과거 투자 수익의 핵심이었던 멀티플 확장은 비중이 축소되고, 매출 및 마진 개선을 통한 자체 성장과 인수 기반 성장이 핵심 성장동력으로 부상했다.

향후 2년 밸류에이션 전망에서도 ‘하락 예상’ 비중이 전년 대비 약 22%포인트 증가해 멀티플에 베팅하는 전략의 유효성에 대한 시장 참여자 스스로 회의가 깊어지고 있다. 초과수익 창출에 필요한 역량도 점차 많아지는 추세다.

1980~90년대 딜 발굴만으로 충분했던 것이 현재는 디지털·AI 역량, 인재 관리, 반복 가능한 실행 매뉴얼, 엑시트 관리까지 갖춰야 경쟁 우위를 확보할 수 있다. 동시에 운용보수는 하락 추세이고 LP의 공동투자 비중은 확대돼 GP 입장에서는 수수료 수입은 줄고 성과 요구는 높아지는 이중 압박에 직면해 있다.

③ 정책 변화가 PE 시장의 새로운 성장동력이 될 수 있다

지난해 국내 PE 운용사 설문에서 가장 주목할 만한 대목은 ‘예측 불가능한 정부 정책 리스크’가 0%에서 57%로 급등하며 최대 우려 요인 1위로 올라선 점이다. 전년 1위였던 ‘어려운 엑시트 환경’(60%)은 26%로 급락했다.

‘거시경제 불확실성’(25%→52%)과 ‘딜 기회 부족’(30%→43%)도 주요 리스크 요인으로 올라왔다. 물론 정책 변화를 단순히 리스크로 여겨서는 안 된다. 일본이 그 근거다.

기업지배구조 코드와 스튜어드십 코드 도입, PBR 1.0배 미만 기업의 자본효율 개선 계획 공시 의무화, METI 인수 가이드라인 발표, 공개매수·5% 룰 개정 등 2015년 이후 순차적으로 추진된 일련의 자본시장 개혁이 비핵심사업 매각 확대, PE·행동주의 펀드의 거버넌스 참여 기반 마련, PE 주도 상장폐지 활성화로 이어졌다.

일본은 최근 아시아·태평양 PE 시장에서 점유율이 가장 빠르게 확대된 시장이며, 지난해에는 역내 펀드레이징에서 일본 중심 펀드가 최대 세그먼트를 차지했다. 한국에서도 유사한 흐름이 진행 중이다.

핵심은 올해 순차 시행되는 상법 개정이다. 자기주식 취득 후 1년 내 의무 소각(2026년 3월 시행), 자산 2조원 이상 상장사 대상 의무적 집중투표제(2025년 8월), 전체 주주 대상 이사 충실의무 확대(2025년 7월)가 세 축이다.

PE 시장에 대한 영향은 양면적이다. 자기주식 의무 소각은 오너의 지배력 레버를 제거해 비핵심사업 매각 압력을 높이고, 대형 카브아웃 딜 플로 확대로 이어질 수 있고, 집중투표제·충실의무 확대는 소수주주의 이사회 영향력을 키워 PE가 소수지분 투자자로 역할을 넓힐 기회를 제공한다.

또한 거버넌스 개선에 따른 글로벌 자본 유입 확대도 기대된다. 다만 현재 논의 중인 의무공개매수 제도가 도입되면 상장폐지(take-private) 비용이 상승하고 딜 구조 유연성이 제약되어 상장폐지를 통한 PE 투자 경로가 좁아질 수 있다는 점은 주시할 변수다. 

④ 생성형 AI 도입 자체가 아닌 체계적 내재화가 관건

아시아·태평양 PE 펀드들의 생성형 AI 활용이 최근 1~2년 사이 급속 확산했다. 딜 실사와 포트폴리오 리스크·업사이드 평가 영역에서의 활용 증가가 특히 두드러진다. 한국 PE 펀드의 약 50%는 생성형 AI 관련 성과가 기대를 충족하거나 초과했다고 응답해 아시아·태평양 평균을 상회했다.

다만 보고서는 ‘AI를 도입하고 있다’는 것과 ‘실질적 가치를 창출하고 있다’는 것 사이의 갭을 지적한다. 단순 실험을 넘어 어떤 영역에서 어떤 방식으로 AI를 활용할 것인지에 대한 체계적 실행 계획이 필수적이다.

베인이 제시하는 프레임워크는 산업별 최신 AI 리서치 확보, 고유 AI 분석 툴 개발, 신속한 프로토타이핑 플랫폼 구축, 복수 대규모언어모델(LLM)에 대한 지속적 성능 비교, 전략적 파트너십 등 다섯 축으로 구성된다. AI는 단발성 도구가 아니라 딜 발굴에서 실사, 포트폴리오 가치 창출, 엑시트 전략까지 가치사슬 전반에 걸쳐 내재화돼야 할 핵심 역량이다.

국내 M&A 시장 규모가 역대 최대 기록을 경신한 것은 사실이지만 성장의 구조가 달라졌다. PE 비중의 하락은 일시적 현상이 아니라 SI의 역할 확대와 PE 산업의 성숙을 반영하는 신호일 수 있다.

멀티플에 기대는 시대는 끝났고 EBITDA를 실질적으로 개선할 운영 역량이 수익의 핵심 요인이 됐다. 보유기간의 장기화 속에서 포트폴리오의 냉정한 재평가와 엑시트 준비 태세가 필수적이며 정책 변화는 리스크이자 기회다.

그리고 AI는 실험 단계를 넘어 핵심 역량으로 내재화돼야 한다. 더 정교한 투자 논거, 더 깊은 운영 개입, 더 현실적인 엑시트 전략, 그리고 기술 역량의 체계적 통합. PE 업계가 이 새로운 게임 규칙을 얼마나 빠르게 체화하느냐가 향후 수년간의 승자와 패자를 가를 것이다.