오늘날 국내 기업 활동은 10년 전과 비교해 많이 달라졌다. 특히 인수합병(M&A)이 눈에 띄게 늘었다. 이런 변화에 사모펀드(PEF)의 역할이 컸다. 회사를 사고판다는 인식에 거부감이 사라진 것은 한국에서 사모펀드 투자 활동이 늘어난 근본적 배경이다.

재무 관점에서 M&A가 유기적 성장(organic growth)보다 더 나은 것인지에 대해서는 국제적으로 논란이 있다. 그러나 한 가지 확실한 점은 기업이 신기술을 터득하고 새로운 시장과 인재를 손쉽게 확보하는 방법으로 M&A만 한 게 없다는 사실이다. M&A의 최종 성과는 불확실하지만 그럼에도 불구하고 오늘날 많은 기업이 M&A에 기대를 건다.

언론에서는 성공 사례가 부각되지만 실제 성공 사례의 2배 이상, M&A에서 만족할 만한 성과를 내지 못한다. 특히 한국 투자자들이 M&A의 성과에 대해 과대 또는 과소평가한다는 점에 주목해야 한다.

첫째, 한국 기업은 비용 감소에 대한 시너지 효과를 과대평가하는 경향이 있다. 비용 시너지 효과는 두 회사를 통합하면 구매력은 커지고 중복 업무는 줄일 수 있다는 생각에서 나온다. 이론상으로는 맞지만 실제 미국이나 유럽 기업의 비용 절감 효과는 10~30%에 그친다. 한국은 3%를 넘는 경우가 드물다. 오히려 예상과는 달리 제로에 가까운 경우도 많다. 합병 후 3년 이상 고용을 보장해야 하는 노동시장의 경직성도 일부 이유가 될 수 있겠지만, 그보다는 비용의 하향 평준화가 거의 불가능한 국내 기업 풍토가 가장 큰 원인이 아닐까 싶다.

예를 들어 A회사가 B회사를 인수했는데 A사 임원은 에쿠스를 타고 B사 임원은 제네시스를 타는 경우, 인수 후에는 모든 임원이 제네시스를 타야 비용 절감 효과가 생긴다. 그런데 그렇게 할 경우 A사 임원은 회사 조치에 불만을 가질 가능성이 높다. 대신 B사 임원들도 에쿠스를 요구하게 된다. 이런 경우 한동안은 두 가지 차량이 공존하다 장기적으로 에쿠스로 상향 통일될 가능성이 높다.

둘째, M&A를 하면 내부 구매와 교차판매 기회가 늘어난다는 생각에서 매출 시너지에 대한 기대가 커진다. 그러나 이것 또한 한국에서는 과대평가된 측면이 있다.

매출 시너지 효과를 극대화하기 위해서는 영업 인력에 대한 인센티브 체계를 통일해야 하고 또는 새로운 형태의 인센티브를 도입해야 한다. 이는 금융회사 M&A에서 자주 발생하는 문제다. M&A를 통해 은행과 증권사가 한 지붕 아래에 있게 됐다. 시너지 효과를 생각하면 은행을 통해서도 펀드 상품을 팔아야 한다. 그러나 이런 주장은 어디까지나 해당 펀드가 시장에서 가장 좋은 상품을 내놔야 가능하다. 그렇지 않으면 은행은 기존 상품보다 급이 낮은 상품을 판매할 이유가 없다. 매출 시너지 효과는 기업 품질 역량과 브랜드가 시장에서 동일할 때, 그리고 매출 확대 노력이 보조금 지급으로 그치지 않을 때에만 작동한다.

마지막으로 새로운 CEO가 능력을 발휘하지 못할 가능성을 과소평가한다. 어떤 산업에서는 CEO 공급이 넘쳐나지만 또 다른 산업에서는 상대적으로 인재풀이 빈약하다. 다행히 CEO의 보너스가 전반적으로 회사의 성과와 연동되는 인센티브 시스템이 정착되고 있다. CEO 인센티브 체계가 지금처럼 바뀐 것은 PEF 회사들이 시장에서 자리 잡고 난 뒤였다. 새로운 CEO의 관리 능력이 더 뛰어날 것인가에 대한 논란은 남아 있지만, 확실한 것은 새로운 CEO가 더 좋은 성과를 내도록 동기를 부여해야 한다는 점이다.