AS estrelas da bolsa

O que investidores e empresários podem aprender com as histórias das dez companhias brasileiras que mais deram retorno a seus acionistas entre 2003 e 2011

LUCAS AMORIM

O americano WARREN BUFFETT SE TORNOU UM DOS HOMENS MAIS RICOS DO MUNDO INVESTINDO, em suas palavras, em empresas que poderiam ser administradas por um '"sanduíche de presunto". Foi assim que ele explicou seu investimento de décadas na fabricante de bebidas Coca-Cola; enquanto seus colegas apostavam em empresas de internet, biotecnologia, redes sociais e outros setores igualmente excitantes, Buffett optava por empresas entediantes. sólidas e imbatíveis em seus mercados. Que deu certo por lá, hoje é óbvio. Mas a regra vale também para quem aplica na bolsa de São Paulo Nosso investidor deve escolher empresas que poderiam ser administradas por um prato de arroz e feijão Uma pesquisa encomendada por EXAME à consultoria de estratégia Boston Consulting Group (BCG) revela: a resposta é sim.

Entre 2003 e 2011, o investidor brasileiro teve uma oferta inédita de tentações. O grande exemplo foram as mais de 100 aberturas de capital de empresas que premeriam alto crescimento. Outras grandes companhias pediram aos investidores dinheiro para financiar aquisições retLimbantes. Tudo muito empolgante, mas, na maioria, essas novidades se revelaram formas novas de perder dinheiro. A pedido de EXAME, o BCG analisou o desempenho das ações de todas as empresas brasileiras listadas entre dezembro de 2003 e dezembro de 2011. O objetivo era chegar à lista das dez companhias que deram maior retorno aos acionistas. O resultado é a inédita versão brasileira de um estudo tradicional do BCG batizado de The Value Creators Report que leva em conta tanto a valorização das ações quanto o pagamento de dividendos. O grupo vencedor é formado por AES Tietê, CCR, Brasil Foods, Marcopolo, Transmissão Paulista. Ambev, Souza Cruz, Trac tebel, Bradesco e Randon (veja quadro na pág. 36).

Quem comprou 1 milhão de reais em ações da geradora de energia AES Tietê em 2003 terminou 2011 com mais de 12 milhões. Na poupança, o investimento valeria 1,8 milhão de reais. Se o dinheiro tivesse ido para uma carteira similar à que compõe o índice Bovespa, o investidor teria hoje 2,2 milhões de reais. Há oito anos, seria difícil imaginar que esse grupo de empresas geralmente discretas se transformaria nas estrelas da bolsa. Seu sucesso surpreende até o investidor mais famoso do país, Luis Stuhlberger, da Credit Suisse Hedging-GrifFo, que administra mais de 15 bilhões de reais. Ele reconheceu recentemente que teria ganho mais dinheiro se, em vez de dedicar a vida aos cálculos complexos, tivesse simplesmente investido em ações da fabricante de cigarros Souza Cruz. O que essas empresas têm de especial A resposta está nas próximas páginas, que trazem lições para investidores, empresários e executivos. Não espere fórmulas mágicas o maior mérito dessas companhias é a simplicidade.

UM OLHO NOS DIVIDENDOS -EO OUTRO TAMBÉM

ACIMA DE QUALQUER COISA, AS DEZ ESTRELAS DA BOLSA entre 2003 e 2011 foram muito generosas com seus acionistas. A legislação determina que as empresas brasileiras distribuam pelo menos 25% do lucro anual a quem comprou seus papéis mas todas as vencedoras pagaram mais. Não é coincidência que as duas primeiras do ranking, a geradora de energia AES Tietê e a administradora de rodovias CCR, sejam também as mais camaradas com seus investidores: entregam 100% do lucro aos acionistas. Na AES Tietê, a bolada, que em 2011 foi de 845 milhões de reais, é tão significativa que compensa até sua falta de crescimento. Nos últimos oito anos, a AES não construiu nenhuma usina. Continua com a mesma estrutura de sempre: 19 usinas hidrelétricas, em São Paulo e Minas Gerais. O crescimento da receita, que passou de 815 milhões para 1,9 bilhão de reais em oito anos, se deve ao aumento do consumo e aos reajustes nas tarifas.

As empresas que são grandes pagadoras de dividendos costumam ter essa combinação da AES Tietê: altas margens de lucro e crescimento moderado. Como acumulam muito dinheiro e não têm planos agressivos de expansão, elas distribuem gordas fa tias do lucro entre seus acionistas. E o caso de boa parte das empresas do setor elétrico, daquelas que dependem de concessões, como a CCR, e de companhias como a Souza Cruz, que tem um produto com vendas para lá de estáveis. Nos últimos anos, a fabricante de cigarros distribuiu pelo menos 90% de seu lucro em 2011, o volume chegou ao recorde de 1,5 bilhão de reais. Além delas, companhias como Ambev e Bradesco também são reconhecidas como grandes pagadoras de dividendos, apesar de terem crescido mais de 15% ao ano entre 2003 e 2011.

Distribuir dividendos gordos não é característica obrigatória das empresas que dão bom retorno ao acionista. Companhias mais jovens, que usam seu caixa para crescer, podem ser excelentes investimentos. A fabricante de software Microsoft levou 20 anos até começar a distribuir uma parcela de seus lucros (no período, suas ações valorizaram mais de 20 000%). A gigante de tecnologia Apple só começou a pagar seus acionistas em 2011, depois de acumular cerca de 70 bilhões de dólares em caixa. Seu valor de mercado cresceu 10 000% na última década. O Facebook, que abriu o capital em maio. também não tem planos de distribuir tão cedo os lucros entre os acionistas. No caso brasileiro, o sucesso das pagadoras de dividendos está diretamente ligado à sucessão de crises internacionais dos últimos quatro anos. Como têm receitas estáveis, essas companhias são consideradas um porto seguro. "Dividendo é sinal de segurança. Faz muito mais sentido deixar para a viúva um lote de ações da Souza Cruz do que um apartamento", diz Guilherme Affonso Ferreira, dono da empresa de investimento Bahema e um dos maiores investidores individuais do país, com um patrimônio calculado em 350 milhões de reais em ações.

CRESCER NÃO BASTA

AS DEZ PRIMEIRAS COLOCADAS NO RANKING EXAME/BCG não são as empresas que mais cresceram entre 2003 e 2011. Suas vendas aumentaram, em média, 16% ao ano. Não deixa de ser um desempenho invejável, mas não se compara à expansão das empresas mais vorazes dos últimos anos. O frigorífico Marfrig, por exemplo, multiplicou sua receita por 10 desde 2006 graças à aquisição de 22 empresas. Fundado por Marcos Molina. tornouse o terceiro maior processador de carne do mundo. Mas, apesar do faturamento de 22 bilhões de reais em 2011,38% mais que no ano anterior, sua empresa fechou o ano com prejuízo de 750 milhões de reais. Hoje, as ações do Marfrig valem 52% menos do que na abertura de capital em 2007. Assim como Molina, dezenas de empresários aproveitaram a expansão do consumo nos últimos anos para turbinar seu crescimento. O crédito estava barato, e o mercado, otimista. A tentação de crescer era muito grande.

Quem se deu bem foram justamente as empresas que resistiram às tentações de um crescimento tresloucado. As líderes do ranking do BCG conseguiram faturar mais ao mesmo tempo que lucravam mais. É o caso da Brasil Foods, resultado da fusão da Perdigão com a Sadia em 2009. Sua receita avançou sete vezes nos últimos oito anos. enquanto o lucro foi multiplicado por 12. O equilíbrio é resultado de um plano que inclui expansão orgânica e também aquisições foram dez nos últimos oito anos. "Compramos quando temos certeza de que vamos conseguir sinergias e que vamos ampliar o leque de produtos com itens mais lucrativos. Mas não temos pressa. Estamos crescendo gradualmente desde a abertura de capital em 1981", diz o presidente da empresa, José Antônio Fay. A distribuidora de energia elétrica Transmissão Paulista também conseguiu expandir o lucro junto com a receita. Até 2003, a companhia atuava apenas em São Paulo. Hoje, tem concessão em 15 estados e tem até uma linha de 2 400 quilômetros ligando as usinas do rio Madeira à Região Sudeste. Entre 2003 e 2011, a margem operacional da empresa passou de 51% para 80% graças a investimentos em automação da linha e redução de cinco para apenas um centro de distribuição. As ações quadruplicaram de valor no período. "O crescimento só é consistente quando vem junto com o aumento da margem de lucro. E uma combinação que poucas empresas conseguem atingir", diz Alfredo Pinto, sócio da consultoria de gestão Bain&Company. Segundo um levantamento global da Bain com 2 000 empresas, apenas 10% delas conseguem crescer tanto na primeira linha do balanço quanto na última. A cada aquisição feita pelo Itaú Unibanco, o Bradesco é acusado de ter "perdido o bonde" por ser "engessado" demais. A verdade é que, enquanto perdia o bonde, o conservador Bradesco dava um retorno de 25% ao ano a seus acionistas. O rival maior deu 20% de retorno médio ao ano.

PRODUTOS À PROVA DE CRISE

FRANCO, CERVEJA, CIGARRO, ENERGIA ELÉTRICA. Pelo menos sete das dez empresas que mais deram retorno entre 2003 e 2011 são especialistas em produtos à prova de crise. Por um bom pedaço desse período, as ações de empresas ligadas a commodities foram as estrelas da bolsa. A mineradora Vale ou a Petrobras brilharam entre 2003 e 2008, período em que reinou a euforia no mercado acionário. Mas veio a crise, o preço das commodities caiu e as ações da Vale e da Petrobras nunca voltaram a ser o que eram. Com boa parte das empresas da lista do BCG não houve crise global que detivesse a demanda por seus produtos (os brasileiros continuarão a acender a luz e a beber cerveja mesmo se a Grécia deixar a zona do euro, afinal). Essa resistência explica por que as ações dessas empresas também sofrem menos na hora em que o mundo parece ir para o vinagre. O faturamento e o lucro da geradora de energia Tractebel cresceram todos os anos desde 2003. A Ambev também aumentou a venda de cervejas e refrigerantes em todos os anos desde 2003. Em 2009, quando o produto interno bruto do país recuou 0,2%, o faturamento da empresa cresceu 12%. Em oito anos, a receita cresceu 125%, e o lucro operacional passou de 4,5 bilhões para 13 bilhões de reais.

CLAREZA NA CULTURA

QUANTOS PRESIDENTES A EMPRESA teve nos últimos anos A maior parte dos executivos foi formada dentro de casa ou contratada a preço de ouro A estratégia de remuneração é conhecida pelos executivos e pelos acionistas São informações que podem até parecer pouco relevantes, mas que têm relação inegável com o desempenho das empresas no longo prazo. As dez empresas do ranking EXAME/BCG têm cultura corporativa clara. Os presidentes da CCR, Renato Vale, e da Tractebel, Manoel Zaroni Torres, por exemplo, estão no cargo há mais de dez anos. O da Ambev, João Castro Neves, começou como trainee nos anos 90. No Bradesco, o presidente, os seis vicepresidentes e os 15 diretores executivos são pratas da casa. "Nossa política é que todos comecem como caixa ou escriturário e cresçam junto com a empresa. Não buscamos soluções milagrosas no mercado. Queremos pessoas comprometidas com o longo prazo", diz Luiz Carlos Angelotti, diretor executivo do banco. O longo prazo, aparentemente, é para valer. O Bradesco é uma das raras empresas abertas no pais que não pagam bônus a seus executivos. Por outro lado, oferece um plano de aposentadoria que pode render mais de 2 milhões de reais ao ano para mais de 100 diretores e vice-presidentes. Dois milhões para cada um, claro.

No caminho oposto estão empresas que cresceram rapidamente nos últimos anos e não tiveram tempo de formar seus próprios executivos nem de criar uma cultura corporativa única.

Um caso emblemático é a PDG, maior incorporadora do país. Desde que abriu o capital em 2007, a empresa comprou três concorrentes com foco de atuação distinto: a Goldfarb, especializada no segmento econômico; a CHL, forte no Rio de Janeiro; e a Agre, com obras em São Paulo, no Norte e no Nordeste do país. Até hoje a PDG luta para criar uma cultura única e fazer todos os seus executivos se entender. No último ano, as obras começaram a atrasar, as ações caíram 60% e, para piorar, o executivo escolhido para assumir a presidência deixou o negócio a PDG ficou sem sucessor. "Nas empresas que conseguem ter sucesso no longo prazo, os funcionários conhecem muito bem a cultura e se identificam com ela. Todos sabem para onde o negócio está caminhando e, por causa disso, não se abalam com os solavancos do mercado", diz a consultora Betania Tanure, especialista em cultura organizacional.

CRESÇA NO EXTERIOR MAS COM CALMA

CRESCER FORA DO BRASIL TAMBÉM FOI UM GRANDE NEGÓCIO nos últimos anos para pelo menos quatro empresas da lista: Brasil Foods, Marcopolo, Ambev e Randon. Nos últimos oito anos, a receita da Ambev no exterior, que era zero, chegou a 30% do total. Na fabricante de peças automotivas Randon, passou de 10% para 20%. Os benefícios de avançar lá fora são óbvios: ampliar os consumidores potenciais e reduzir os riscos. Mas não foi apenas por crescer no exterior que esse grupo de empresas conseguiu se valorizar. Elas seguiram uma cartilha com uma regrinha básica: começar pequeno, sem arriscar muito no processo. Quem não tem experiência fora do pais e tenta logo uma aquisição de peso como fez o JBS ao comprar a americana Swift em 2007 corre o risco de perder valor. Mesmo as empresas mais cuidadosas: levam tempo até aprender a atuar fora do país, e nesse caminho jogam dinheiro pela janela. A primeira investida da montadora de ônibus Marcopolo no exterior trouxe 16 anos de prejuízo. Foi com uma fábrica aberta em Portugal e fechada em 2007. "Fez parte do aprendizado", diz o presidente José Rubens de La Rosa. Como a operação era pequena, o negócio não foi colocado em risco e preparou a empresa para a expansão internacional da última década. Desde o fiasco português, a Marcopolo tem critérios claros para sua internacionalização.

Procura países com alta concentração populacional e economia aquecida ou seja, aqueles onde um grande número de pessoas precisa de ônibus todos os dias. Entre eles estão México, África do Sul, índia e Egito. Atualmente, metade da capacidade de produção da empresa está no exterior.

DIVIDA BAIXA

ASSIM COMO AS COMPANHIAS QUE NÃO DÃO LUCRO, empresas altamente endividadas são sinal de problemas à vista para o investidor. Comparadas à média das empresas abertas no Brasil, as campeãs do levantamento do BCG devem muito pouco. A Marcopolo, a Ambev e o Bradesco têm dívida zero.

Na AES Tietê, a dívida é de apenas 0.3 vez a geração de caixa. As mais endividadas da turma são Brasil Foods, CCR e Transmissão Paulista, que devem até três vezes sua geração anual de caixa todas dentro do intervalo estabelecido por suas equipes financeiras. Pegar dinheiro emprestado, evidentemente, faz parte do dia a dia de qualquer grande empresa no Brasil e no mundo. São esses empréstimos que asseguram os investimentos e dão condições à empresa para expandir os negócios. Mas, em excesso, as dívidas corroem o valor de mercado da empresa e engessam sua capacidade de crescer no longo prazo. É o que vem acontecendo nos últimos anos com a Suzano, que acumula dívidas de 5,7 bilhões de reais ou 4,8 vezes sua geração de caixa. As ações da companhia quintuplicaram de valor entre 2002 e 2008, mas estão, hoje, no mesmo patamar de dez anos atrás. Os frigoríficos JBS e Marfrig também se endividaram pesadamente nos últimos anos para financiar sua ousada expansão internacional, mas acabaram devendo muito e lucrando pouco. "O investidor que quer tranqüilidade deve fugir das empresas que se endividam em excesso para dar grandes tacadas", diz Mário Fleck, presidente da Rio Bravo Investimentos. As soluções geniais, afinal, podem simplesmente não dar certo. E quem paga a conta é o acionista.

SEM CRISE DE IDENTIDADE

POR FIM, AS EMPRESAS QUE MAIS DERAM RETORNO nos últimos anos foram aquelas que se mantiveram fiéis à sua estratégia. Investidores costumam ser implacáveis com empresas que não cumprem o prometido. Quem vem sofrendo com isso é a fabricante de bens de consumo Hypermarcas. Quando abriu o capital em 2008, levantou 700 milhões de reais com a proposta de montar um portfólio de marcas para brigar pela liderança em setores tão distintos quanto remédios, alimentos e higiene. Foram 23 aquisições em três anos. Mas, recentemente, a empresa vem se desfazendo de marcas de alimentos para se transformar numa farmacêutica. As ações caíram 57% desde seu pico histórico, em outubro de 2010. Outro caso clássico de crise de identidade é a Gol, que nasceu em 2001 como uma companhia aérea de baixo custo. Seu modelo de negócios foi rasgado com a compra da Varig e os custos começaram a subir. Nos últimos três anos, a Gol passou por três reestruturações para retomar a antiga forma. A última tentativa foi a contratação de Paulo KakinofF, ex-presidente da montadora alemã Audi no Brasil, em junho. Nos últimos dois anos, as ações da empresa caíram 60%.

É uma trajetória bem diferente de empresas como a Marcopolo. Há 66 anos a companhia gaúcha fabrica ônibus. E só. Foram 300000 unidades até hoje. A Randon tem várias empresas, mas todas elas especializadas no mercado automotivo. A Ambev fabrica e distribui bebidas. O negócio da CCR é serviços para transporte e mobilidade urbana. Todas essas empresas definiram um modelo de negócios e se mantiveram fiéis a ele. "Elas perceberam que, com tantas oportunidades na mesa, escolher onde não atuar é tão importante quanto onde atuar", diz Masao Ukon, sócio do BCG e autor da pesquisa. E muito difícil que uma delas compre outra empresa para se "transformar". O acionista, assim, sabe o que esperar.

E NOS PRÓXIMOS OITO ANOS

Essas empresas liderarão ranking semelhante em 2020 Claro, essa pergunta não tem resposta pelo menos não hoje. Muitas das empresas que surfaram a onda do crescimento terão, a partir de agora, de olhar para dentro. E como a nossa economia: os anos de expansão fácil parecem ter ficado para trás e é chegada a hora de aumentar a produtividade. Com as empresas não será muito diferente. Quem aumentar sua eficiência num cenário de crescimento menor terá a chave para dar maior retorno. Também é impossível saber se, após tanta valorização, as empresas do ranking EXAME/BCG estão caras ou baratas. As ações de sete das dez companhias valorizaram em 2012, período em que á bolsa brasileira teve o pior desempenho do mundo (veja reportagem na pág. 46). A CCR vale 32% mais que no fim do ano. A Souza Cruz, 28%. Ficam as lições. A turma do arroz e feijão continua se dando bem.