PARIS —11 mars 2024—Selon les conclusions du 15e Rapport annuel mondial Private Equity de Bain & Company, publié aujourd'hui, le secteur du private equity (PE) mondial voit actuellement les débuts d'une reprise de l'activité : les « germes » d’une embellie sont en effet en train d’émerger, améliorant les perspectives pour cette année et au-delà, malgré une année 2023 marquée par la plus forte baisse que le PE ait connue depuis la crise financière mondiale de 2008-2009.

L'année dernière, les transactions de private equity ainsi que les sorties d'entreprises ont subi une forte baisse, en raison d’une hausse rapide des taux d'intérêt, la plus forte depuis les années 1980, qui a sapé la confiance des investisseurs et déclenché un malaise qui s'est propagé à l’ensemble du marché et encore aggravé les revers connus en 2022. En 2023, la valeur des rachats a baissé de 37 % en glissement annuel pour atteindre 438 milliards USD, le pire total depuis 2016, et une chute de 60 % par rapport au pic atteint en 2021. Par rapport aux résultats records de 2021, le nombre de transactions a baissé de 35 % et la valeur des sorties a été réduite des deux tiers (66 %).

L'analyse publiée par Bain aujourd'hui montre cependant que, même s’il existe encore des obstacles majeurs à une véritable reprise, le secteur du PE enregistre bien des signes de reprise de l'activité. Bien qu'encore timide, cette dernière laisse entrevoir une amélioration de la situation, en l’absence de nouveaux chocs macroéconomiques, et les baisses de taux annoncées par la Réserve fédérale américaine, même limitées, devraient stimuler les transactions. Selon Bain, alors que les fonds de buyout à eux seuls disposent d'un montant record de 1 200 milliards USD de fonds non déployés, dont 26 % sont disponibles depuis quatre ans ou plus, la reprise attendue devrait être alimentée par une nécessité croissante pour les General Partners (GP) de reprendre les transactions.

« Le marché des transactions démarre cette année à meilleur rythme que l’an passé, et nous faisons preuve d’un optimisme prudent pour l’avenir. L'ampleur et la rapidité des hausses de taux intervenues l'année dernière et l'incertitude autour de leur évolution ont été un choc pour le secteur en 2023. Mais les perspectives restent saines. Les taux devraient se modérer dans les mois à venir, ce qui suscite un sentiment de plus grande stabilité. Si l'on ajoute à cela les incitations poussant à mettre à profit le stock record de dry powder, nous pensons que les GP devraient sortir de leur réserve. Mais attendre passivement un rétablissement des conditions ne constitue pas une stratégie viable », a déclaré Hugh MacArthur, président Private Equity chez Bain & Company.

Doris Galan, responsable de la practice Private Equity chez Bain & Company à Paris, complète pour le marché français : « Le marché français du Private Equity a souffert en 2023 comme les autres géographies avec des investissements en berne, mais contrairement à la dynamique mondiale, les sorties d’actifs français se sont maintenues grâce à des ventes à des acteurs stratégiques, et les levées des fonds de buy-out basés en France ont été bonnes, notamment grâce à la performance de quelques fonds qui ont bouclé des levées importantes »

Pourtant, si les conditions commencent à s’améliorer sur le marché du PE, Bain émet un avertissement dans ce rapport : le secteur reste confronté à des défis majeurs et sans précédent, amplifiés par l'augmentation considérable de sa taille et de sa complexité depuis la crise de 2008. Il fait aussi face à des incertitudes macroéconomiques persistantes, des inquiétudes quant aux risques de récession se faisant encore sentir, malgré une croissance américaine robuste, avec un taux de chômage historiquement bas et des marchés actions solides.

 

La torpeur qui frappe les sorties est le principal défi pour le Private Equity

 

Le rapport de Bain publié aujourd’hui désigne les sorties comme le problème le plus pressant du secteur. Les sorties se sont en effet grippées, et les flux de retour de capitaux vers les LP se sont bloqués, laissant les GP assis sur 3 200 milliards USD en actifs invendus, c’est-à-dire 28 000 entreprises. Les entreprises détenues depuis quatre ans ou plus représentaient 46 % du total, la proportion la plus élevée depuis 2012. La chute de l'activité de sortie a vu les sorties par buyout diminuer de 44 % rien que sur l’année dernière, pour atteindre une valeur de 345 milliards USD, tandis que le nombre de transactions de sortie a chuté de 24 % pour atteindre 1 067, toutes les zones géographiques ayant connu un ralentissement des sorties.

La tendance au gel des sorties décrite par Bain est intervenue au moment où l'activité de M&A corporate s'est tarie, les dirigeants d'entreprises se trouvant en difficulté pour planifier des rachats dans un contexte d'incertitude macroéconomique et de hausse des taux d'intérêt qui augmente les coûts de financement. Les entreprises acheteuses représentaient néanmoins près de 80 % de la valeur totale des sorties en 2023, soit 271 milliards USD, un chiffre en baisse de 45 % par rapport à l'année précédente.

Les sorties entre sponsors (transactions entre sociétés de gestion) ont également été durement touchées, la valeur de ces transactions ayant chuté de 47 % par rapport à 2022 pour atteindre 62 milliards USD. Les acquéreurs côté PE ont en effet été dissuadés par les hausses des taux, ces dernières les obligeant à dépenser plus pour emprunter moins en termes de multiple des profits (EBITDA) de la société cible. Les introductions en bourse (IPO) ont montré quelques signes de vie, puisqu’il est passé de 6,9 milliards USD en 2022 à 11,8 milliards USD l'année dernière. Toutefois, les introductions en bourse n'ont représenté que 3 % du volume total des sorties.

 

Faire face au ralentissement des sorties par la recherche de cash et un travail sur les sociétés en portefeuille

 

Selon Bain, aucun des trois principaux canaux de sortie ne devrait connaître de rebond significatif à court terme. Les fonds de buyout devraient donc avoir beaucoup de mal à entamer leur stock de 3 200 milliards dollars d'actifs non liquidés, tandis que la hausse des taux entraîne une augmentation des coûts de financement pour les entreprises en portefeuille. En 2023, 95 milliards USD de prêts à effet de levier ont dû être refinancés à des taux plus élevés. Et, d'ici à la fin d’année 2025, 300 milliards USD, donc trois fois plus, arriveront à échéance, compliquant au passage la tâche des GP n’ayant pas pu liquider ces actifs à temps.

Face à ces défis, Bain estime que les fonds de PE doivent prendre des mesures urgentes sur plusieurs fronts pour sortir de l'impasse. Le rapport d'aujourd'hui conseille aux GP de redoubler d'efforts en matière de création de valeur, en utilisant tous les moyens possibles pour stimuler la croissance et les marges des entreprises de leur portefeuille face à la hausse des taux qui pèse sur les multiples. Il conseille d’accélérer cette démarche avec une gestion plus agressive des portefeuilles, afin de céder les actifs susceptibles d'être vendus pour un retour intéressant, en restructurant les bilans si nécessaire pour augmenter les distributions de capital aux LP. Dans le même temps, Bain indique que les GP doivent professionnaliser leur approche des levées de fonds dans le contexte actuel de concurrence accrue pour des pools de capitaux limités.

La concurrence pour les capitaux s'intensifiant, les hausses de taux pèsent sur la confiance et l'activité

 

L'analyse de Bain documente les revers subis par le secteur du PE l'année dernière, alors que les hausses successives des taux d'intérêt de la Réserve Fédérale, qui ont totalisé 525 points de base (5,25 points de pourcentage) de mars 2022 à juillet de l'année dernière, ont lourdement pesé sur la confiance du secteur et prolongé les baisses de performance subies depuis le milieu de l'année 2022.

La chute de plus d'un tiers (37 %) de la valeur des rachats d'entreprises, a touché tous les types d'opérations, mais ce sont celles dépendant d'un financement bancaire qui ont le plus souffert, les taux des grands prêts syndiqués approchant les 11 % aux États-Unis et les 9 % en Europe, des niveaux sans précédent depuis dix ans.

Avec la montée en flèche des coûts des prêts à effet de levier, l'émission de prêts pour les LBO s'est ralentie. À son tour, la rareté des prêts de ce type abordables a réduit de près de moitié le nombre de « megadeals » de PE, d’une valeur supérieure à 5 milliards USD, tandis que la taille moyenne des opérations est tombée à 788 millions USD, contre un pic à 1 milliard USD en 2021.

 

Les segments du growth equity et du venture capital ont également souffert l'année dernière, après les revirements de situations rapides de 2022 par rapport à leur essor connu précédemment pendant la pandémie, les valorisations basées sur la croissance étant particulièrement exposées à l'impact de la hausse des taux d'intérêt. Ces segments ont également subi les effets persistants de l'effondrement des cryptomonnaies en 2022 et de l'implosion de la Silicon Valley Bank en 2023.

Les taux d'intérêt élevés ont permis au private credit de continuer à combler agressivement les lacunes laissées par le retrait des grandes banques du financement des transactions. Le secteur s’est engouffré dans la brèche en s’emparant de 84 % du marché intermédiaire, c'est-à-dire des transactions pour lesquelles le montant total des prêts est inférieur à 500 millions USD. Dans le même temps, les investisseurs ont utilisé moins de dettes et plus de capitaux propres, de sorte que les multiples de dette ont chuté de 17 % l'année dernière par rapport à l'année précédente, pour atteindre 5,9 fois l'EBITDA, soit le niveau le plus bas depuis 2012.

Malgré les bouleversements de l'année dernière, les levées de fonds de PE ont tout de même contribué à hauteur de 1 200 milliards USD au total impressionnant de 7 100 milliards USD de capitaux levés cumulés par le secteur depuis 2019. Il s’agit néanmoins du montant le plus bas depuis 2018, et il représente une baisse de 20 % par rapport à 2022 et de 30 % par rapport au record historique de 2021. Les fonds de buyout ont été le seul segment à afficher une hausse des résultats de collectes de fonds, signant une hausse de 18 %. Toutefois, les LP gravitant de manière très marquée autour des gros fonds offrant des performances fiables, les 20 premiers gestionnaires de fonds sont responsables d’une part disproportionnée de ces levées de capitaux pour les fonds de buyout, à savoir 51 %. Cette préférence pour les gros fonds, dont la taille moyenne a atteint un chiffre record de 1,2 milliard USD, en augmentation de 83 % par rapport à 2022, a masqué la forte baisse du succès global des levées de fonds : le nombre de fonds clôturés (449 closed funds) a baissé de 38 % par rapport à l'année précédente.

 

La concurrence pour les capitaux a également atteint des niveaux d'intensité inégalés. En janvier 2024, 14 500 fonds de PE étaient à la recherche de 3 200 milliards USD de capitaux, mais en raison du déséquilibre entre l'offre et la demande, ils n’ont obtenu que 1 USD pour chaque 2,40 USD visés.

 

Le PE à la recherche de solutions de liquidité innovantes, les fonds secondaires à un point de bascule

 

En 2023, les fonds secondaires, un terme générique désignant les fonds qui aident les GP et les LP à vendre ou à restructurer leurs avoirs en capital privé pour générer des liquidités, ont levé près du double (+93 %) des capitaux levés en 2022, bien qu'ils partent d'une base modeste. Les fonds secondaires ont progressé plus rapidement que toute autre classe d'actifs au cours de l'année, une expansion stimulée par la pénurie de liquidités qui frappe actuellement le PE en raison des 3 200 milliards USD d'entreprises invendues du secteur.

Bain souligne que le marché secondaire peut apporter une solution importante pour libérer des liquidités et débloquer le marché des sorties du PE, et dispose d’un potentiel de croissance exponentiel.

Cette classe d'actifs est actuellement assez modeste, les fonds secondaires ne fournissant que 120 milliards USD de liquidités par an dans un secteur représentant plus de 20 000 milliards USD d'actifs sous gestion au niveau mondial. Mais le rapport conclut qu'il y a toutes les raisons de croire que le marché des fonds secondaires peut trouver le moyen de se développer. Pour ce faire, Bain estime qu'il est nécessaire de concevoir des structures innovantes pour saisir les opportunités, l'un des facteurs essentiels étant la présence d'un « courtier honnête » afin que toutes les parties d'une transaction soient convaincus que la valeur et la structure de l'opération sont déterminées de manière équitable.

 

L'IA générative va changer la donne en matière de private equity tout au long de la chaîne de valeur

 

Bain analyse également la portée de l'IA générative pour le private equity, et conclut que cette technologie a le potentiel de « changer la donne » pour le secteur, et ce à plusieurs égards. Selon l’étude, l'un des principaux domaines d’intérêt est celui du sourcing de transactions. Le rapport explique que la capacité de l'IA générative à analyser des masses de données pour en tirer des enseignements peut constituer un important facteur d'amélioration de la productivité et rendre les acquéreurs et les vendeurs plus intelligents et plus rapides, ce qui devrait accroître les rendements.

Bain avance que l'IA peut également avoir un impact transformateur pour de nombreux aspects des activités des fonds de PE tout au long du cycle de création de valeur. Les sociétés de gestion peuvent déployer l'IA pour des tâches allant de l’extraction de données de data rooms à la systématisation et l'amélioration de l'efficacité de la due diligence, tout en obtenant une image plus complète des entreprises ciblées, et jusqu’à la rationalisation de certains processus de back-office.

Mais Bain prévient également que les sociétés de gestion devront aussi prendre en compte l’impact d’une autre dimension de l'IA, en évaluant les effets potentiels de cette technologie sur les sociétés de leur portefeuille et en déterminant si ces entreprises peuvent être à la pointe de l'innovation par l'utilisation de l'IA ou cette dernière va perturber leurs activités.

 

Face à des taux plus élevés, le « buy-and-build » doit trouver une nouvelle formule gagnante de création de valeur organique

 

La stratégie « buy-and-build » (achat de petites sociétés pour renforcer et compléter un actif principal) reste l'une des plus utilisées du PE, mais il est désormais nécessaire de se tourner vers de nouvelles approches, car les taux durablement élevés auxquels fait face le secteur rendent les rendements plus difficiles à obtenir dans cette partie du marché, selon les conclusions de Bain. Le rapport note que l’approche « buy-and-build » a été renforcée par la pratique consistant à construire une entreprise bénéficiant d’un multiple de valorisation élevé, en se basant sur une activité de plateforme bien positionnée à laquelle peuvent être greffées des entreprises plus petites achetées à des multiples de valorisation inférieurs.

Cet « arbitrage des multiples » s'appuyait sur les multiples d'évaluation plus élevés attribués par le marché aux grandes entreprises par rapport aux plus petites. Bain constate cependant qu'aujourd’hui, avec les taux d'intérêt élevés et des coûts de financement ayant presque doublé depuis 2020, il est désormais beaucoup plus difficile de générer des rendements acceptables. Le rapport affirme par conséquent que, pour faire passer le « buy-and-build » au niveau supérieur, les sociétés de PE doivent redoubler d'efforts pour garantir une croissance et des marges plus importantes pour générer de la valeur de manière organique.

 

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